北京时间 2 月 13 日下午消息，未来资产证券今天发布研究报告，预计腾讯第一季度游戏业务营收将保持强劲增长，但利润率前景不容乐观。

　　以下为报告全文：

　　腾讯将于 3 月 14 日香港股市收盘后公布 2011 年第四季度财报。我们预计，腾讯第四季度营收将略好于分析师平均预期，而运营利润率将维持持平。10月初4% 的渠道折扣将有助于腾讯游戏业务营收的增长，并将直接推动腾讯利润的增长。《地下城与勇士》表现强劲，从而弥补了《穿越火线》的增长停滞。

　　我们预计，由于购买内容的支出，腾讯广告业务的毛利率将大幅下降。今年 1 月，腾讯游戏业务营收增长将非常强劲。我们预计，2012年第一季度，腾讯游戏业务营收有可能环比增长 20%，同比增长 49%。因此，我们将 2012 年腾讯游戏业务营收增长率预期从 32% 上调至 38%。

　　不过，2012年网络视频内容将使腾讯的营收成本增长 3 亿元人民币，并使全年网络广告业务毛利率下降 10%。尽管 1 月份游戏业务表现将好于预期，但我们注意到，大部分的增长仍来自老游戏。《英雄联盟》的季度运转率营收仍约为 1 亿元人民币。

　　腾讯面临的不确定性包括分析师对腾讯 2012 年第一季度业绩预期过低，以及腾讯有可能在收购优酷之后放弃自己的视频业务。我们维持对腾讯股票的“持有”评级，以及 175 港元的目标股价。

• 《英雄联盟》仍是一个潜在利好，并未成为营收增长动力。该游戏在盈利方面存在缺陷。
• 第一季度游戏营收的增长将非常强劲。分析师对腾讯营收的平均预期可能过低。我们预计，腾讯游戏业务营收将环比增长 20%，不过同比增长率将连续第 5 个季度放缓。
• 腾讯的利润率前景不容看好，其原因包括：1)《穿越火线》的续约。2)《剑灵》和《ArchAge》的授权。3)视频内容成本。4)《英雄联盟》营收较低。5)在搜索和电子商务领域的投资。

　　不考虑现金，以 2012 年每股收益预期计算，腾讯股价的前瞻市盈率为 21 倍。我们预计，腾讯未来 3 年利润的年复合增长率为 22%。我们维持对腾讯股票的“持有”评级。(张帆)