投递人 itwriter 发布于 2019-01-10 16:12 [收藏] « »

  文/于辰琪

  来源:阿尔法工场(ID:alpworks)

  “我们思路有点过于偏颇,只关注盈利的增长,没有做好市值管理和投资人沟通。”2019 年 1 月 3 日 TCL 集团(SZ:000100) 资产重组说明会上,掌门人李东生公开向股东“道歉”。

  “拜票会”上做出关于市值管理方面的道歉,透着一股怪怪的味道。毕竟 TCL 的重组方案,怎么看都是一场“鸿门宴”。

  01 尴尬的上市公司股东

  2018 年年底,TCL 上市满 15 年。

  一般这种重要时刻,优秀的公司都要感恩回馈股东。而 TCL 却在忙着重组:以 47.6 亿的对价置出家电、手机和电视终端业务,上市公司仅保留半导体显示产业和产业基金项目。

  上市 15 年来,TCL 一共做了六笔融资:其中 5 次定增,融了 171 亿元;1 次 IPO,融了 22 亿元。融资总额合计达到 193 亿元——可以说,股东堪比 TCL 的衣食父母(提款机)。

  而 TCL,每一次从衣食父母手里要钱,理由倒也都很充分:我就是要 Allin 半导体显示产业。

  然而,问题来了:屡屡倾注重金与热忱的衣食父母们,从 TCL 得到了什么?

  你可以说,上市十五年,TCL 的股东得到 72 亿的分红。

  但 193 亿元融资-72 亿元分红=“白拿”121 亿。这笔账我想大部分股东都可以算得清楚。

  再看股价:截至 1 月 8 日收盘,TCL 复权之后 2.84 元的股价,正好与十五年前上市之时股价相当。

  这不禁使人想起李宗盛的那首歌——《鬼迷心窍》:“是命运的安排也好,是前世的缘分也好,然而这一些已不再重要……”你说,股价 15 年如一日的 TCL,还能让股东再甘愿鬼迷心窍般陪它到天荒地老吗?

  02 神奇的交易对价

  TCL 掌门人李东生要道歉,也许是因为这笔交易做的实在是难言公允吧。

  股价 15 年后重回起点,分红不及融资的 50%,现在管理层又要 47.6 亿元的对价拿走大量资产(家电和手机和 TV 终端业务),留在未来长期需要输血的半导体 LED 业务和产业投资业务。

  虽然 TCL 管理层表示,将这部分业务剥离之后,净利润率大幅提升至 10%,负债率也大幅下降,可谓一石二鸟,做大做强上市公司主业!

  但我们确信,这笔神奇的交易出价太低了(以下是交易标的)。

  TCL 实业(旗下有 TCL 电子、通力电子、TCL 通讯)的评估值为-7.9 亿,不知道哪个会计算了这样的一笔账,2017 年:TCL 电子盈利 8 亿元(TCL 实业占 52.89% 股份),通力电子盈利 1.7 亿元(TCL 实业占 48% 股份),TCL 通讯(TCL 实业占 51% 股份)手机业务亏损 20 亿,因此这个版块整体亏损 15 亿(包含份额合并偏差)。

  这种估值方法真是让人大开眼界。大家都是成年人,办的都是“有限责任”的公司,有限责任公司的价值,最多亏到 0 就结束了。而为什么评估报告会得出这样的结论呢?是因为他采取的是资产基础法评估。

  实打实来讲,TCL 实业公允的估值,应该是 TCL 实业持有的市值叠加,TCL 电子的 52% 份额价值(38.17 亿港元)+通力电子的 48%(7.7 亿港元)+TCL 通讯的 51% 份额(收盘 7.4 港元*12.78 亿股*0.51=48 亿港元)=93 亿港元左右。

  TCL 实业的价值,再加上其它七项资产评估价,整个资产包的公允价值接近 130 亿元人民币——而如我们所知,真实世界的交易价格是 47.6 亿元。

  不过,有的时候,会计的笔才是最强大的武器:用资产基础法进行评估,用净资产估值,由于 TCL 通讯的巨额亏损,之前将净资产亏为负数,合并报表当然会得出一个负价值的结论。

  当然,随着 TCL 通讯巨额亏损,实际价值必然有所贬损,这部分资产的估值见仁见智。

  03 留下了未来的赌局

  TCL 的故事仍未结束,还有绚丽的终章。留给股东半导体显示业务和所谓的产业投资业务,真的是一盘“大棋”。

  半导体显示业务,一直是糟糕的生意。资本开支巨大,需要不断升级产线,同业之间价格竞争激烈,没有任何公司能够获得长期稳定的竞争优势。

  这个产业让京东方这样的公司,业绩大幅波动,股价大起大落。

京东方糟糕的股价表现
京东方糟糕的股价表现

  通过逆周期收购成为行业巨头的三星,依靠其他产品线(手机和家电)的现金流的支撑半导体业务度过寒冬。

  因此,TCL 的股东手上,只剩下需要不断注资的半导体显示业务,而得到的却是不确定的盈利预期。

  总结下来,历史上的 TCL 在资本市场上融资远远多于分红,今天的 TCL 低价 MBO(管理层+资本方收购),未来的 TCL 将“赌博式”的业务留给股东。

 
来自: 阿尔法工场(ID:alpworks)
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标签: TCL

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